"Привабливість гривневих інвестицій в умовах кредитного розширення"

Протягом тривалого періоду монетарна політика Національного банку України орієнтована на створення умов для привабливості гривневих активів. Це завдання також підкреслюється в Основних засадах грошово-кредитної політики на середньостроковий період.

Причини цього невгамовного прагнення залишаються таємницею, адже ані Конституція України, ані законодавство про Національний банк України не зобов'язують його піклуватися про доходи громадян чи бізнес-структур з надмірними фінансовими ресурсами.

Ба більше, така політика суперечить досвіду провідних центральних банків, які під час воєн, підтримуючи ставки на низькому рівні, сприяли урядам своїх країн у залученні коштів для фінансування дефіциту бюджету на прийнятних умовах.

Крім того, навесні 2022 року Нобелівський лауреат Джозеф Стіґліц висловлював переконання, що пріоритетним завданням для української влади в умовах війни має стати забезпечення дешевих грошей для бізнесу.

Нічого подібного Нацбанк не робив протягом усього періоду повномасштабної війни. Тобто робив усе навпаки.

Протягом 2025 року Національний банк України активно почав акцентувати увагу на позитивних змінах у сфері кредитування, назвавши їх кредитною експансією. Проте поєднання стратегії, спрямованої на підвищення привабливості гривневих активів, з метою стимулювання кредитування виглядає нелогічно з точки зору економічної теорії.

Отже, доцільно зробити огляд монетарної політики НБУ за минулий рік, щоб визначити, чи підтримує вона розширення кредитування.

Розпочнемо з інфляції — ключового елемента монетарної стратегії.

Річні темпи споживчої інфляції, досягнувши локального максимуму (15,9%) у травні 2025-го, на кінець року уповільнилися до 8%, а в лютому 2026-го становили 7,6%. Як бачимо, ані низьких, ані стабільних темпів інфляції, як це передбачено законом, Нацбанку забезпечити не вдається.

І це не дивно, адже визначальний вплив на загальний рівень інфляції мають товари першої необхідності, попит на які не є еластичним до зміни цін (передусім продукти харчування), що практично унеможливлює боротьбу з інфляцією за допомогою обмеження попиту через високі відсоткові ставки.

На споживчі ціни значно впливають виробничі витрати, зокрема витрати на енергетичні ресурси, а також бюджетний дефіцит, який слугує фактором підтримки попиту. Крім того, високі інфляційні очікування, які виникають у воєнних умовах, також відіграють важливу роль у формуванні цінової ситуації.

За таких умов основним інструментом підтримання відносної фінансової стабільності є не облікова ставка, а валютні інтервенції НБУ: за підсумками 2025 року, чистий продаж валюти становив 36,2 млрд дол., перевищивши обсяги 2024-го на 4% (див. рис. 1).

Для реалізації цієї політики НБУ використовує зовнішню допомогу, яка, за прогнозами, до 2025 року досягне 52,4 мільярдів доларів, а від початку повномасштабної війни становитиме 173 мільярди доларів (на початок березня 2026 року). При цьому три чверті цієї суми Національний банк реалізував на валютному ринку.

Підтримання 2025 року відносної стабільності обмінного курсу гривні щодо долара було загалом логічним з огляду на знецінення останнього відносно інших резервних валют. Проте прискорення девальвації гривні на початку 2026-го відбулося без чіткого пояснення його причин, що спричинило погіршення девальваційних очікувань.

Варто врахувати, що курс валют формується відповідно до бачення Національного банку. Тому виглядає досить ненадійно, коли НБУ аргументує підвищення облікової ставки зростанням волатильності на ринку валют. Це знову ставить під сумнів доцільність переходу в 2023 році до режиму керованої гнучкості обмінного курсу, враховуючи великий дефіцит іноземної валюти на ринку.

Монетарна політика НБУ продовжує залишатися надзвичайно жорсткою. Рік тому облікова ставка була поступово підвищена з 13,0% до 15,5%, і цей високий рівень фіксувався до кінця 2025 року. Зниження ставки наприкінці січня 2026 року на 0,5% стало більше символічним кроком і не вплинуло на жорсткість монетарних умов, враховуючи сповільнення темпів інфляції.

В свою чергу, нещодавнє рішення Національного банку зберегти облікову ставку на рівні 15% є абсолютно передбачуваним, враховуючи ситуацію з паливом. Це чітко вказує на існуючу проблему надмірно високих абсолютних значень ставки.

Яскравим свідченням надмірної суворості відсоткової політики Національного банку України слугує той факт, що в деякі місяці 2025 року процентні ставки за бізнес-кредитами виявилися нижчими за облікову ставку. Остання, що відповідає ставці за депозитними сертифікатами овернайт, повинна бути найнижчою серед усіх ставок на ринку грошей.

Одночасно, той момент, що дохідність облігацій внутрішньої державної позики (активу з найменшим рівнем ризику) часто перевищує ставки за бізнес-кредитами, вказує на серйозний дисбаланс у відсотковій політиці. Це, в свою чергу, призводить до зайвих витрат державного бюджету на обслуговування боргових зобов'язань.

Яскравим прикладом цієї нестабільності у 2025 році стала чергова зміна в операційному дизайні відсоткової політики, коли Національний банк України підвищив різницю між обліковою ставкою та ставкою за тримісячними депозитними сертифікатами (див. рис. 2).

Ставки за депозитами фізичних осіб практично не реагують на зміни облікової ставки, що є ознакою недієвості політики забезпечення привабливості гривневих активів з погляду впливу на інфляцію.

У відповідь на цю політику, в умовах стрімкого зростання ліквідності банків, НБУ зазнав вагомих витрат на депозитні сертифікати, які в 2025 році досягли приблизно 82 млрд грн. Від початку великої війни і до моменту написання цього тексту у березні 2026 року ці витрати перевищили 310 млрд грн.

З огляду на витрати НБУ на депозитні сертифікати, процентні ставки за державними облігаціями та компенсації в рамках державних програм підтримки, банківський сектор у 2025 році отримав від держави понад 200 млрд грн. Це свідчить про фактичне фінансування банків з бюджету. Подібна практика є неприпустимою, особливо в умовах військових дій.

Вплив політики, спрямованої на підвищення привабливості гривневих активів, призвів до суттєвого зростання прибутковості банків. За результатами 2025 року, чистий прибуток установ досяг історичного максимуму — 126,8 млрд грн (див. рис. 3).

У цьому контексті Національний банк рішуче заперечував проти введення податку на прибуток банків у 2026 році на рівні 50%, що знову підкреслює його нездатність діяти в інтересах держави.

Однак що ж відбувається з кредитуванням? Що дає змогу Нацбанку через усі можливі інформаційні ресурси транслювати тезу про кредитну експансію?

Національний банк України підкреслює, що для адекватної оцінки ситуації з кредитуванням слід зосередитися на динаміці чистих кредитів, а не на валових, які враховують проблемні кредити. Не будемо заперечувати цю думку.

Згідно з інформацією Національного банку України, у 2025 році чисті кредити, надані підприємствам, зросли на 31,6%, досягнувши 774,3 млрд грн. Це безсумнівно свідчить про помітний прогрес у порівнянні з попередніми роками. Однак варто зазначити, що номінальний обсяг чистих кредитів для бізнесу у 2025 році лише повернувся до показників 2013 року, коли курс гривні становив 7,99 грн за dollar.

Легко оцінити, що в доларовому вираженні обсяг чистих кредитів, наданих корпораціям, наприкінці 2025 року залишився більш ніж у чотири рази меншим у порівнянні з кінцем 2013 року (18,3 млрд доларів проти 81,1 млрд доларів).

Отже, значний приріст чистих кредитів банків у 2025 році в основному можна пояснити низьким рівнем порівняння: незважаючи на деяке зростання минулого року, рівень кредитування в економіці залишається найнижчим серед країн, що розвиваються, і перевищує показники 2014 року більш ніж у чотири рази (див. рис. 4).

Додатково, зростання економіки у 2025 році, принаймні частково, стало можливим завдяки ручному управлінню через кредитування підприємств оборонно-промислового комплексу державними банками. Варто також зазначити, що близько 30% чистого портфеля кредитів для бізнесу складають позики, видані в рамках програми "5-7-9".

Оцінюючи динаміку кредитування, необхідно взяти до уваги і той факт, що списання непрацюючих кредитів у грудні призвело до абсолютного скорочення загального обсягу кредитів за підсумками всього 2025 року. Цей факт уже сам по собі не дає можливості оптимістично оцінювати ситуацію з кредитуванням.

Спроби Національного банку України поєднати амбіційну мету розширення кредитування з політикою підтримання привабливості гривневих активів (що передбачає високі відсоткові ставки) фактично суперечать основним принципам макроекономіки. Реалізувати цю стратегію можливо лише за активної підтримки держави, яка з використанням бюджетних ресурсів зможе знизити вартість кредитів для позичальників.

Незважаючи на те, що НБУ не прагне визнати негативний вплив суворої монетарної політики на кредитну активність, економічна теорія доводить, що підвищені процентні ставки стримують кредитування та гальмують економічний розвиток.

З огляду на все сказане раніше, вважаємо, що для вирішення дисбалансів у галузі монетарної політики Національному банку варто:

Реалізація запропонованих заходів дозволить створити умови для розширення ринкового кредитування, прискорення темпів відновлення економіки (не створюючи при цьому помітних інфляційних ризиків), зменшення витрат бюджету на обслуговування державного боргу та утримання боргової стійкості в довгостроковій перспективі.