Академік вказав на єдиний чинник, який перешкоджає економіці впадати в кризу та валютну нестабільність.

Девальвація гривні не є наслідком ринкових флуктуацій, а результатом контрольованих масштабних валютних інтервенцій, що здійснює НБУ.

Академік НАН України, професор, завідувач кафедри у Київському національному економічному університеті імені Вадима Гетьмана Богдан Данилишин опублікував у ФБ коментар щодо рішення НБУ про рівень облікової ставки (жовтень 2025 року). DailyLviv.com подає цей розлогий коментар без скорочень.

"23 жовтня Правління НБУ прийняло рішення зберегти облікову ставку на рівні 15,5% річних не зважаючи на появу тренду на зниження інфляції. Параметри інших інструментів НБУ також залишилися незмінними: ставка 3-місячних депозитних сертифікатів - 19% річних, ставка депозитних сертифікатів овернайт - 15,5% річних, ставка кредитів рефінансування - 19,5% річних.

Тепер реальна ефективна ставка НБУ (за мінусом інфляції) складає 4,4% річних при темпах росту реального ВВП лише +1,8% (за 9 міс. 2025). Жорсткий фарватер монетарної політики перманентно зберігається в країні останні 8 років.

Прийняте рішення призведе до посилення монетарного тиску на економіку і негативно вплине на фінансовий стан держави. Це зменшить можливості для інвестиційного розвитку підприємств, звузить податкову базу державних фінансів і підвищить реальну вартість державного боргу.

Інфляційне орієнтування. Основною проблемою в галузі монетарного регулювання економіки є занадто низький інфляційний орієнтир (5%), який залишився незмінним з довоєнних часів і не відповідає сучасним економічним реаліям України. Цей занижений орієнтир призводить до того, що НБУ стикається з необґрунтовано жорсткими умовами процентної політики, яка намагається досягти недосяжних цілей інфляції, що, в свою чергу, стримує економічний розвиток. Важливо зазначити, що досягнення інфляційного орієнтиру полягає у стабільному перебуванні інфляції в межах бажаного діапазону, а не в досягненні цільового показника в окремі періоди.

Фактори інфляції. Домінуючий вплив на теперішню інфляцію спричиняють структурні шоки росту витрат, які не залежать від монетарної політики. Зокрема, у 2025 р. ключовими драйверами інфляції є ріст виробничих витрат підприємств та погодні умови. Водночас, ключовими дезінфляційними факторами є стабільність обмінного курсу гривні та збереження мораторію на підвищення ряду комунальних тарифів.

Усі вказані фактори не підпадають під вплив облікової ставки. Витрати на виробництво для підприємств зросли, здебільшого через підвищення тарифів на енергетичні послуги та транспортування. Зміни погоди відбуваються незалежно від коливань облікової ставки.

Девальвація гривні визначається не ринковими коливаннями, а керованими валютними інтервенціями НБУ. Тарифний мораторій - це виключно адміністративний інструмент.

Монетарна трансмісія. Канали монетарної трансмісії в Україні залишаються слабкими. Фактично вони майже не спроможні передавати імпульси процентної ставки до ринків товарів та послуг, де формується інфляція та інфляційні очікування:

Депозитний канал. Рівень строкових заощаджень серед населення складає всього 5% від ВВП. Протягом перших восьми місяців 2025 року обсяги гривневих строкових депозитів, розміщених населенням у банках та ОВДП, зросли лише на 50 мільярдів гривень. Це є незначною сумою в порівнянні з витратами споживачів, які становлять приблизно 3,5 трильйона гривень за той самий період, або з витратами населення на купівлю іноземної валюти, що досягли 206 мільярдів гривень. Ці дані свідчать про обмежену роль депозитного каналу в досягненні цілей щодо інфляції.

- Кредитний канал. Рівень гривневого кредитування становить лише 9% ВВП (за працюючими кредитами). При цьому близько 30% кредитного каналу - пільгується Урядом. Це говорить про низьку здатність кредитного каналу впливати на економічну активність бізнесу та населення.

Валютний канал не функціонує, оскільки курс валюти контролюється валютними інтервенціями Національного банку України, а не ринковим торговим сальдо. Держава отримує пільгове валютне фінансування і не звертається до зовнішніх ринків капіталу. Частка валютних активів у валовому внутрішньому продукті досягає 80% (до початку війни цей показник становив близько 60%).

- Канал фондового ринку (ОВДП). Цей канал не може виконувати функцію монетарної трансмісії. Фіскальний дефіцит в основному фінансується за рахунок зовнішніх джерел, що робить його незалежним від відсоткових ставок на внутрішньому ринку державного боргу.

Інші аспекти, які також негативно впливають на ефективність монетарної трансмісії, включають високу процентну маржу та нерівномірний розподіл депозитів. Процентна маржа між новими кредитними портфелями та депозитами в банках коливається в межах 10-12 відсотків, що значно зменшує початковий вплив облікової ставки. Крім того, концентрація депозитів у заможних клієнтів, які мають невелику схильність до споживання, також знижує ефективність трансмісії через депозитний канал (60% вкладів контролюється 1% вкладників).

Валютна лібералізація. Непродумана та поспішна політика валютної лібералізації ускладнила роботу каналів монетарної трансмісії. В 2023 р. НБУ скасував валютний режим фіксованого обмінного курсу, чим позбавив валютний ринок чіткого якоря очікувань. Валютний попит стрімко зріс, а вкладення у гривневі активи суттєво загальмувалися. Тепер НБУ стримує девальвацію гривні гігантськими валютними інтервенціями - близько 3 млрд. дол. на місяць. За 2024 рік валютні інтервенції зросли на 22%, а за 9 місяців 2025 р. - ще на 11%. У 2025 році близько 20% усіх валютних інтервенцій НБУ припадає на попит населення, тоді як в 2022 р. було лише 4%.

Прогнози НБУ щодо очікуваних обсягів інтервенцій регулярно не збуваються, однак, НБУ рапортує, що на валютному ринку у нього "все під контролем".

"Економічний перегрів". Згідно з оцінками Національного банку України, у 2023 році економіка країни досягла свого потенційного рівня, а в деяких кварталах навіть перевищила його.

Позиціювання економіки на рівні вище потенціалу дало НБУ макроекономічні підстави для проведення жорсткої монетарної політики. НБУ штучно калібрує свої моделі для досягнення інфляційного таргета в середньостроковій перспективі. Однак такі математичні вправи не мають нічого спільного з реальністю - рівень завантаженості виробничих потужностей і рівень зайнятості є значно нижчим довоєнних показників, що вказує на "кризовий", а не "перегрітий" стан української економіки.

Вартість монетарної політики для платників податків. Уряд несе подвійні втрати від жорсткої монетарної політики НБУ. По-перше, процентні витрати НБУ за депозитними сертифікатами зменшують прибуток НБУ, який є одним з джерел доходів держави, як корпоративного власника НБУ.

По-друге, Уряд несе додаткові процентні витрати за державними внутрішніми позиками. Якби протягом війни облікова ставка встановлювалася на рівні з інфляцією (а не вище неї), то в 2023-2025 рр. процентні витрати держави були б на 300 млрд. грн. нижчими.

Протягом восьми місяців 2025 року витрати Національного банку України на реалізацію монетарної політики досягли 52 мільярдів гривень, що стало навіть більше, ніж обсяги залучених банками строкових депозитів від населення!

Монетарна політика та кредитування. Витрати на кредитні ресурси перевищують темпи зростання виробництва, що негативно впливає на бажання виробників звертатися за позиками. Під час війни обсяг кредитування зменшився з 19% ВВП до 15% ВВП (за активними гривневими кредитами - до 9% ВВП). Водночас приблизно 30% гривневого кредитного портфеля було надано в рамках урядових пільгових програм.

Кредити - це не тільки інвестиції в нарощування продуктивності реальної економіки. Кредитний канал - це ключовий канал монетарної трансмісії, який дає змогу центральному банку зберігати спроможність ефективно досягати своїх інфляційних цілей в майбутньому.

Національний банк України не виявляє достатньої уваги до відновлення кредитного ринку в країні. НБУ знову зосередився на розробці спеціалізованих кредитних продуктів, таких як ESG-кредитування та інклюзивне кредитування. Проте загальна атмосфера для кредитування в Україні все ще залишається негативною, головним чином через надмірно високу ключову процентну ставку.

Вплив облікової ставки на фінансові результати банків. Завдяки зростанню процентних доходів, які надходять від держави (включаючи відсотки за ОВДП, депозитні сертифікати та пільгові кредитні програми), банківська система вже третій рік поспіль демонструє безпрецедентні показники прибутковості. Протягом останнього року банки заробили 205 мільярдів гривень прибутку до оподаткування, при цьому 60% з цих доходів були отримані від державних джерел.

Висновки. В умовах сучасної економіки підвищення облікової ставки не здатне суттєво вплинути на інфляційні процеси, оскільки не забезпечує належного перетворення споживчих витрат у гривневі заощадження. У контексті структурних шоків, викликаних війною, ефективнішими засобами для контролю інфляції є впровадження адміністративних заходів, таких як регулювання тарифів та стабілізація обмінного курсу, ніж традиційні монетарні методи.

Політика Національного банку України щодо контролю інфляції через "збільшення привабливості гривневих активів" виявилася неефективною. В реальності, основним засобом стримування інфляційних процесів став стабільний обмінний курс, який штучно підтримується через валютні інтервенції НБУ.

Отже, потенціал монетарної політики необхідно спрямувати на стимулювання кредитування та інвестицій з метою розширення пропозиції товарів вітчизняного виробництва. Основу стабільності цін слід закладати шляхом усунення пропозиційних шоків, а не шляхом обмеження попиту.

Однак, нинішня політика НБУ завдає додаткових шоків економіці, обмежує доступність позикових коштів для держави і бізнесу, і лише достатній обсяг зовнішньої фінансової підтримки утримує економіку від сповзання у стан економічної кризи та валютної дестабілізації".