Контрольована гнучкість курсу гривні в умовах війни: стратегічний підхід чи тактична помилка? (Богдан Данилишин)

Після кожного етапу девальвації Національний банк України знову і знову проголошує концепцію "керованої курсової гнучкості". На перший погляд, це звучить логічно.

Однак є й інша проблема: навіть найкраща концепція не гарантує її успішне втілення, особливо в умовах повномасштабного конфлікту.

Сьогодні слід відверто зауважити, що монетарна політика НБУ не є бездоганною, а її ефективність залишається під питанням.

У 2025 році валютні інтервенції Національного банку зросли на 4% у порівнянні з 2024 роком, досягнувши $36,2 млрд. Основною причиною збільшення валютного дефіциту є зростання попиту з боку бізнесу.

80-90% валютного дефіциту покривається шляхом валютних інтервенцій на ринку, тоді як залишок вирішується через прямі операції Національного банку України, що стосуються закупівлі зброї, енергетичних ресурсів та інших необхідностей.

Ключові причини розширення валютного дефіциту - збільшення торгового дефіциту товарів та послуг (понад $50 млрд) та політика валютної лібералізації НБУ.

Скасування фіксованого обмінного курсу та впровадження гнучкої системи формування курсу стали причинами зростання попиту на валюту. До 2024 року діяв режим фіксованої прив'язки гривні до долара США, що забезпечувало ринку ясні орієнтири щодо валютних коливань і стабілізувало очікування учасників ринку.

Зараз НБУ опинився в безвихідному становищі.

Курс гривні є завищеним. Проте, "керована девальвація" національної валюти в умовах незафіксованих очікувань призведе до збільшення попиту на валюту та підвищить рівень інфляції. Постійне зростання валютного дефіциту в період з 2022 по 2025 роки свідчить про те, що валютна політика НБУ не виправдала очікувань.

Помітний приплив валютної допомоги дав змогу НБУ вирішити валютні невідповідності 2025 року без загрози для валютних резервів. Проте ситуація може швидко змінитися на гірше, якщо протягом 2026 року виникнуть затримки в отриманні нової зовнішньої підтримки.

Обмінний курс гривні до долара США з початку 2025 року практично не змінився, девальвація (грудень до грудня) склала +1,1%.

Нацбанк витратив колосальні інтервенції для стримування девальвації: за 2025 рік нетто-інтервенції НБУ склали $36 млрд, або 17% ВВП. Штучне стримування девальвації знизило інфляцію.

Проте є й негативний аспект: зменшилися фінансові надходження до державного бюджету від зовнішніх грантів та митних зборів (у 2025 році середній фактичний курс обміну виявився на 7% нижчим, ніж передбачалося в початковому проєкті бюджету).

Зростаючий попит на іноземну валюту вказує на недостатню ефективність "політики високих ставок" НБУ у забезпеченні макрофінансової стабільності. Як держава, так і бізнес зазнають збитків через підвищення вартості кредитних ресурсів, тоді як обмінний курс гривні продовжує залишатися основним фактором "інфляційних очікувань", а не облікова ставка Національного банку.

Помилка номер один. Помилкове сприйняття "ринковості" в умовах, де ринок не функціонує.

Керована гнучкість означає, що частина курсу визначається ринковими умовами. Проте, яким є сьогоднішній "ринок"? Капітальні потоки підлягають суворим обмеженням; експорт залежить від логістичних проблем, військових дій та політичних рішень; імпорт в основному є критично важливим; основним учасником валютного ринку виступає сам НБУ, який продає до 0,8 млрд доларів щотижня.

У даних обставинах обговорювати "ринковий курс" - це обман самого себе. Насправді ми спостерігаємо за адміністративно регульованим курсом, який зазнає коливань, але не має чітко визначених меж і цілей.

Помилка №2. Хвилювання курсів без визначеного номінального орієнтира.

У спокійний період обмінний курс може виконувати роль стабілізатора. Проте в умовах війни він перетворюється на джерело додаткової нестабільності. Національний банк України допускає девальвацію: 1,7% з початку року та більше 2% за місяць, але не вказує, де проходить межа, яку можна вважати прийнятною.

В підсумку: підприємства не мають чіткого уявлення про те, який курс слід закріпити в договорах; люди не можуть визначити, чи є це явище "тимчасовим" або "початком нової тенденції"; ринок готівки функціонує на основі чуток, а не на основі сигналів від регуляторів.

Гнучкість без визначених напрямків не є стратегією, а радше випадковим підходом.

Помилка номер три: Занадто велика увага до інтервенцій на шкоду структурним рішенням.

У грудні 2025 року НБУ продав $4,5 млрд - у 1,5 раза більше, ніж місяцем раніше.

Це дозволяє стабілізувати валютний курс на сьогодні, однак не усуває проблеми на завтра. Інтервенції не сприяють розвитку експорту, не зменшують залежність від імпорту та не формують інвестиційного попиту на гривню. Резерви мають свої межі. Використовувати їх для підтримки повільної девальвації – це сумнівний підхід.

Помилка №4. Недооцінка психологічного впливу війни.

У військовій економіці курс валюти виступає не тільки як макроекономічний показник, а й як символ довіри. Коли громадяни спостерігають за зростанням курсу, частими інтервенціями, відсутністю чітких коментарів або технічними поясненнями, вони роблять однозначний висновок: "Щось іде не так".

Готівковий ринок реагує дуже швидко, навіть якщо в основі ситуації лежать контрольовані фактори. Національний банк систематично недооцінює цю психологічну складову.

То чи є керована гнучкість доцільною під час війни?

Стислий відповідь: у теперішньому вигляді - скоріше за все, ні. Керована гнучкість може бути ефективною за умови: наявності розвинутого валютного ринку, функціонуючих кредитних механізмів, притоку капіталу та стабільної економічної ситуації, що не є режимом виживання.

У контексті війни більш обґрунтованим видається: жорстке регулювання валютного курсу або навіть його умовна фіксація з запланованими корекціями, які чітко співвідносяться з: бюджетними показниками, цілями щодо інфляції та платіжним балансом.

Основний ризик полягає не в девальвації, а в стратегічній невизначеності. Справа не лише в тому, що гривня втрачає вартість на кілька відсотків. Головна проблема полягає в тому, що відсутня зрозумілість щодо причин цих змін.

Без ясної курсової стратегії: гнучкість стає причиною поступової девальвації, інтервенції перетворюються на виправлення помилок, а довіра стає обмеженим ресурсом.

Висновок, який не викликає схвалення у НБУ.

Сьогодні гривня підтримується не стільки "ринковими механізмами", скільки за рахунок резервів, міжнародної підтримки та адміністративних регуляцій.

Суть справи не в можливості дозволити коливання курсу. Важливіше інше питання: чи має Національний банк України ясне розуміння, чому саме він приймає такі рішення в умовах війни?

Якщо не розглянути це питання, контрольована гнучкість може перетворитися на контрольовану невизначеність.