Богдан Данилишин: Облікова ставка - це лише форма без реального змісту.

24 липня Правління НБУ прийняло рішення зберегти облікову ставку на рівні 15,5% річних. Також збережено параметри інших інструментів НБУ: ставка 3-місячних депозитних сертифікатів - 19% річних, депозитних сертифікатів овернайт - 15,5% річних та кредитів рефінансування - 19,5% річних.

Монетарний дизайн та економічне зростання. Параметри монетарного дизайну залишаються ультражорсткими: ключова процентна ставка перевищує не тільки темпи інфляції, але й темпи приросту ВВП, що обмежує доступність позикових коштів для інвестиційного розвитку.

Протягом останніх восьми років в Україні спостерігається стабільно жорстка монетарна політика, що стало основною причиною уповільнення економічної активності та зниження конкурентоспроможності місцевих виробників. У період з 2022 по 2025 рік валовий внутрішній продукт (ВВП) відновився лише на 77% у порівнянні з довоєнними показниками. За перші шість місяців 2025 року приріст ВВП склав лише 0,8% у порівнянні з попереднім роком, що значно нижче навіть від оновлених прогнозів Міжнародного валютного фонду, Уряду та Національного банку України, які передбачають зростання близько 2% на рік. Національний банк, останній серед основних інституцій, переглянув свої прогнози щодо ВВП, продовжуючи запевняти, що його монетарна політика не має впливу на динаміку економічного зростання.

Грошова політика та інфляційні процеси. Через недостатню ефективність механізмів монетарної трансмісії та вплив немонетарних факторів на інфляцію, зміна облікової ставки майже не відображається на рівні цін. Проте Національний банк України, незважаючи на це, продовжує активно обмежувати грошову масу, ставлячи під загрозу економічний розвиток.

Споживча інфляція в 2025 році виявилася втричі вищою за запланований показник, досягаючи 14,3% у травні. Основними факторами, що сприяють цьому зростанню, є збільшення виробничих витрат підприємств, девальвація гривні щодо євро, а також відновлення попиту споживачів. У перші чотири місяці 2025 року обсяги роздрібного товарообороту зросли на 5,2% у порівнянні з минулим роком. Додатково, на інфляційні процеси істотно впливають погодні умови. Як зазначає Національний банк України, "інфляція найближчими місяцями значно залежатиме від фактичного впливу погодних умов на пропозицію продовольства".

Багато з цих чинників перебувають поза впливом облікової ставки. Витрати на виробництво зросли через підвищення цін на енергетичні ресурси та транспортування. Кліматичні умови змінюються незалежно від рівня облікової ставки. Доларизація гривні обумовлена не ринковими коливаннями, а контрольованими валютними інтервенціями Національного банку, а також глобальними економічними конфліктами. Вплив процентної ставки на споживчі витрати населення залишається досить незначним – термінові гривневі вклади населення складають всього 5% від валового внутрішнього продукту.

З серпня прогнозується певне зниження рівня інфляції, але це буде зумовлено статистичним ефектом бази порівняння з минулим роком, а не через дії монетарної політики.

Монетарна трансмісія демонструє свою слабкість. Нездатність процентної політики НБУ впливати на цінові рівні пояснюється недостатньою ефективністю каналів монетарної трансмісії, які або зовсім не функціонують, або ж мають настільки малий вплив, що не можуть передати зміни процентних ставок на ринки товарів і послуг, де виникають інфляція та інфляційні очікування.

З початку року обсяг гривневих строкових вкладів населення (у банківських депозитах та ОВДП) зріс лише на 34 млрд грн. Це незначна сума в порівнянні зі споживчими витратами населення, які становлять близько 2 трлн грн за перші п'ять місяців, або з витратами на придбання іноземної валюти, що складають приблизно 154 млрд грн за той же період. Приріст гривневих вкладів майже дорівнює витратам НБУ на процентні виплати за депозитними сертифікатами, які становлять 33 млрд грн за п'ять місяців. Це свідчить про те, що держава фактично виплачує банкам стільки ж, скільки вони залучають від населення через депозити. Таким чином, можна стверджувати, що депозитний канал є абсолютно незначним для досягнення цілей з контролю інфляції.

Рівень кредитування в гривні досягає лише 8,5% від валового внутрішнього продукту (на основі активних кредитів). При цьому приблизно 30% кредитного потоку підтримується державою. Це свідчить про обмежену здатність кредитної системи стимулювати економічну активність серед підприємств та населення.

* Маржа процентних ставок, яку банки отримують між новими кредитними портфелями та депозитами, становить 10-12 відсоткових пунктів (у червні 2025 року – 10,9 відсоткових пунктів), що значною мірою поглинає основний імпульс від підвищення облікової ставки.

Високий рівень зосередження депозитів серед заможних осіб ще більше зменшує ефективність передачі через депозитний канал: 60% усіх внесків контролює лише 1% вкладників.

* Валютний канал не функціонує, оскільки обмінний курс контролюється валютними інтервенціями НБУ, а не ринковими торговими надходженнями. Крім того, країна отримує пільгове фінансування в іноземній валюті та не звертається до зовнішніх ринків капіталу. Частка валютних активів у загальному обсязі активів реального сектора постійно зростає.

* Ринок облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) не виконує функцію монетарної трансмісії, оскільки фінансовий дефіцит в основному фінансується з-за кордону, що робить його незалежним від відсоткових ставок на внутрішньому ринку державного боргу.

Ставки відсотків та попит на валюту. Непродумана та нестримна політика валютної лібералізації ускладнила функціонування процентного каналу монетарної політики, який і так залишався вразливим. Висока облікова ставка не змогла зменшити попит на валютні активи. Національний банк України стримує девальвацію гривні за допомогою значних валютних інтервенцій, які складають близько 3 мільярдів доларів на місяць. Протягом 2024 року обсяги валютних інтервенцій зросли на 22%, а за перші шість місяців 2025 року — ще на 24%. У 2025 році 22% усіх інтервенцій НБУ буде спрямовано на задоволення попиту населення, тоді як у 2022 році цей показник становив лише 4%. Інтенсивний попит на валюту змусив НБУ суттєво скоригувати прогнози щодо валютних резервів до кінця 2025 року, знизивши їх з 57,6 мільярдів до 53,7 мільярдів доларів. Прогнози НБУ щодо обсягів інтервенцій часто не виправдовуються. Проте, банк запевняє, що ситуація на валютному ринку залишається під його контролем.

Щодо досягнення потенційного ВВП, варто зазначити, що НБУ використовує відверті маніпуляції для обґрунтування своєї жорсткої монетарної політики. Вони стверджують, що економіка вже досягла потенційного рівня виробництва через дефіцит робочої сили. Проте такі висловлювання не мають жодних підстав. Завантаженість виробничих потужностей у промисловому секторі становить лише 66%, а наявний дефіцит робочої сили зумовлений фізичним зменшенням трудових ресурсів, а не збільшенням попиту на них на ринку.

Вартість монетарної політики для платників податків. Уряд несе подвійні втрати від жорсткої монетарної політики НБУ. По-перше, процентні витрати НБУ за депозитними сертифікатами зменшують прибуток НБУ, який є одним з джерел доходів держави, як корпоративного власника НБУ. По-друге, Уряд несе додаткові процентні витрати за державними внутрішніми позиками. Якби протягом війни облікова ставка встановлювалася на рівні з інфляцією (а не вище неї), то витрати держави перед банками (за ОВДП, кредитами, депсертифікатами та пільговими кредитними програмами) були б на 250 млрд. грн. нижчими.

Монетарна політика та кредитування. Реальна вартість кредитних ресурсів суттєво перевищує реальні темпи приросту виробництва. Це дестимулює виробників залучати позикові ресурси, обмежує їх можливості для конкурентоспроможного розвитку. За час війни рівень кредитування скоротився з 19% ВВП до 14% ВВП. При цьому близько 35% гривневого портфеля бізнес-кредитів видано в рамках пільгових програм Уряду.

Кредити виступають не лише як інструмент для підвищення продуктивності реальної економіки, але й слугують важливим каналом монетарної трансмісії. Цей кредитний механізм дозволяє центральному банку підтримувати здатність ефективно реалізовувати свої інфляційні цілі у майбутньому.

НБУ не приділяє належної уваги відродженню кредитного ринку України. НБУ в чергове захопився оцінкою стійкості банків, запровадженням нових (посилених) вимог до структури капіталу банків, розвитком нішових кредитних продуктів (на кшталт ESG-кредитування чи інклюзивного кредитування). Тоді як загальний кредитний клімат в країні залишається несприятливим, що насамперед пов'язане із зависокою базовою ціною позичкових ресурсів.

Вплив облікової ставки на прибутки банків. Завдяки росту процентних доходів від держави (проценти за ОВДП, депозитними сертифікатами та пільговими кредитними програмами), банківська система вже третій рік поспіль демонструє історично рекордні показники прибутковості. За 2024 р. банки отримали 187 млрд. грн прибутку до оподаткування. 60% процентних доходів банки отримали від держави.

Висновки. Підвищення облікової ставки в нинішніх умовах не має впливу на інфляцію, оскільки не генерує адекватного потоку гривневих коштів з споживчого ринку в гривневі заощадження. В умовах структурних воєнних шоків більш дієвими інструментами стримування інфляції є застосування адміністративних обмежень (фіксація тарифів, фіксація обмінного курсу), аніж монетарна політика.

Політика НБУ у стримуванні інфляції шляхом "підвищення привабливості гривневих активів" має бути згорнута. Потенціал монетарної політики слід використовувати у напрямку розвитку кредитування та інвестицій для збільшення пропозиції товарів вітчизняного виробництва, реалізації відновлювальних інвестиційних проектів, стимулювання повернення біженців, покращення зовнішньоторговельного сальдо. Фундаментальну стабільність цін слід формувати через усунення шоків з боку пропозиції, а не через стиснення попиту.

Проте, сучасна політика створює додаткові негативні шоки для економічної системи, ускладнюючи доступ до кредитних ресурсів як для держави, так і для підприємств. Лише завдяки значному обсягу зовнішньої фінансової допомоги вдається запобігти економічному спаду та валютній нестабільності.

Якщо ви виявили орфографічну помилку, будь ласка, повідомте нам.